通威股份：下游养殖需求恢复性增长

胡文辉

某证券公司统计了饲料行业近10年来的增速，结论是：06年属饲料行业最困难的年景之一，未来否极泰来的可能性在增大。 他们认为07年饲料行业景气度要高于06年，是基于： 07年原料采购成本上涨压力稍缓。 下游养殖需求恢复性增长。 通过新建产能、老线扩产、对外收购，公司未来产能将保持快速有序扩张。 我们预计公司未来几年饲料销量的年均增长率在30%－35%左右，较我们原来预期的增长率要上调5个百分点。 假定07年4季度成功实施增发，按增发后新股本计算，对应07-09年摊薄后EPS分别为0.253元、0.350元、0.437元。 PE及DCF估值结果显示，公司目标价位为13.80-14.77元，上调投资建议至“买入”。 通过长期跟踪研究，我们对通威雄厚的研发创新实力、突出的市场营销能力和较强的成本管理能力有了深刻的认识，我们认可公司在饲料工业领域的龙头地位和核心竞争力。 公司在通威鱼、电脑猪等产业链纵向一体化进程中的探索可能会带来盈利模式的创新，及未来几年盈利能力的攀升，而我们的盈利预测中暂不包含此种预期，我们认为有必要在估值水平上适当反映此项业务的增长潜力。..我们的盈利预测是假定07年增发实施后的摊薄值，EPS被摊薄约15%。 作为对冲，我们给予通威比其他公司高20%左右的估值溢价。相当于07年（摊薄后）53倍、08年42倍的PE水平。 根据PE估值结果，公司合理股价区间为：13.43－14.77元。 DCF估值法显示公司的合理股价为13.8元。 07年饲料行业景气度将高于06年受累原料涨价及需求疲软，06年饲料行业整体低迷.. 06年，饲料行业主要原料如鱼粉、玉米等均出现大幅上涨，给饲料生产商带来巨大的成本压力。 我国往年从秘鲁进口鱼粉的数量占国内进口总量的70%左右，06年秘鲁鱼粉一路上涨至1300美元/吨，最高价折合人民币10000元/吨以上，平均报价较前几年的5000～7000元/吨上涨了40-50%左右。 饲用玉米主要来自国内市场，06年4季度东北等主产区玉米价格大幅上升至1600元/吨上方，最高也有40%以上的涨幅。 一方面，鱼粉主要用于水产料、乳猪料和特种料中，其中占水产料成本的20%左右，而玉米在猪料、鸡鸭料成本结构中占比约在40-50%左右，鱼粉与玉米价格双双上涨导致饲料企业主要原料的采购成本迅速上升。 另一方面，受制于原料上涨、禽流感、猪链球菌等疫情传播，以及南方涝灾等天气因素的影响，06年水产养殖、畜禽养殖陷入低迷，对上游的鱼饲料、畜禽饲料需求不足。 因此，06年饲料行业饱受上、下游的双重挤压，利润空间大大缩小，主要体现为：销售困难（营销费用率上升）、成本刚性上涨、养殖户需求清淡等几个方面。 我们统计了饲料行业近10年来的增速，结论是：06年属饲料行业最困难的年景之一，未来否极泰来的可能性在增大。 07年饲料行业景气度将优于上年――原料采购的成本上涨压力稍缓 我们首先还是从原料价格入手进行分析，重点分析鱼粉、玉米、豆粕等。 07年鱼粉价格优于预期。我们曾在1月9日的投资价值报告《通威股份：原料大幅涨价，公司应对有道》中对07年鱼粉价格的判断为：07年鱼粉走势仍将以平稳为主，年度均价格约为8000－8500元/吨左右。从上半年情况来看，公司鱼粉采购成本极有可能低于我们的预期。 截至7月6日，国内除浙江、山东等地保持稳定外，天津、辽宁、上海、广东等地的秘鲁65%新鱼粉价格纷纷下跌至7400-7450元/吨左右，跌幅分别在100-200元不等，这是在8500元/吨高位上方横盘整理近10个月来首现明显下跌。 我们预测，07年秘鲁全年捕鱼配额将与06年接近，约为500万吨，而4月份秘鲁官方公布的300万吨配额也与我们的预期基本一致，冬季捕季估计也不会偏离我们的预期太远。在这种情形下，07年秘鲁鱼粉供应量将保持在130万吨左右，与06年基本持平。 从需求角度讲，除中国外，全球水产养殖业07年的增长不明显，这意味着其他买家的需求将保持稳定，而中国的需求量也将保持在55-60万吨。 更主要的是，06年秘鲁鱼粉价格大涨带来的一个后遗症就是：中国与欧洲的需求减少了！其中，中国需求减少了约44%，巧合的是，这正好与秘鲁配额的缩减幅度一致！ 基于此，我们修正对于07年秘鲁鱼粉价格走势的判断观点，认为全年平均采购成本有望下降至8000元/吨左右，较上次预测略微乐观一些。 我们对07年玉米价格走势判断与实际情况完全相仿，即年度平均价格将上涨至1550-1600元/吨附近，此处不再赘述。 正如我们判断，豆粕价格07年以来保持小幅反弹，但总体涨幅略超过我们的预期，主要是去冬今春以来国际、国内大豆、豆油价格上涨，带动国内豆粕价格联袂上行。基于此，我们略微调高07年豆粕价格运行区间至2500-2700元/吨左右，较先前预期调高200元。 综合判断，我们认为07年饲料行业原料采购成本压力较06年稍缓。 07年饲料行业景气度将优于上年――水产养殖、鸡鸭养殖需求恢复性增长，生猪养殖行业尽管已越过拐点向上，但养殖户补栏积极性不足，猪料需求增长乏力..据中国水产学会调查统计，1-5月份，全国水产品总产量达到1664万吨，比上年同期增长5.04%，其中海洋捕捞产品492万吨、海水养殖产品399万吨、淡水养殖产品753万吨，分别比上年同期增长2.67%、5.56%、6.36%。 水产饲料销售具有非常明显的季节性，90%的销量集中在4－10月份，1季度与4季度是传统销售淡季。07年1季度全行业水产饲料的销售量110万吨，较去年同期增长3.1%。我们认为，07年我国水产养殖形势要略好于去年同期，因此对水产饲料的需求量要较我们此前的预期稍微乐观。 2007年1季度，除猪饲料产销量同比下降9.9%外，其他蛋禽饲料、肉禽饲料、水产饲料、反刍饲料均表现为正向增长。 我们认为，04-05年曾大面积爆发的禽流感疫情在06-07年得到了有效控制，禽类养殖的恢复性增长是促使近两年肉禽饲料与蛋禽饲料产销规模快速扩张的根本原因。 ..受玉米、豆粕、饲料等涨价，及猪链球菌、高热病和蓝耳病等疫情的影响，生猪养殖在去年上半年陷入全行业亏损，此后虽然形势稍缓，但养殖成本高及不具备比较效益的现实使得散养户补栏的积极性不高，种猪与仔猪存栏量大幅下降，空栏率继续提高，而规模养殖户对补栏也非常慎重，我们预期07年生猪养殖量难有大规模增长，对猪饲料的需求增长乏力。 预计公司每年利用自有资金新建生产线及老线扩产的产能增长在70万吨左右。 那么，谁有可能成为通威下一步被收购的对象呢？设身处境，假定我是通威，在确定拟并购对象时无非要重点考虑三大核心要求：产品品类、生产规模、销售区域。 从品类上讲，我们认为通威如果要收购，肯定还是以水产饲料企业为主，其中最有可能的仍然是虾料企业。 从规模上讲，对方生产与销售应该已经形成了一定的规模，因为规模就意味着市场占有率、意味着有既定的客户群，只有满足这两点，收购过来后就能直接显著增强通威的市场份额。 从销售区域上讲，最好能和通威既有销售区域形成互补。 宁波天邦刚刚上市，被并购的可能性不大。因此，我们重点锁定广东恒兴、广东海大、普瑞纳三家公司，以及不在前5位之列的其他规模企业。 公司未来三年饲料产能有望保持快速扩张之势，产能利用率及产销率有望保持稳定..我们认为，未来三年公司饲料产能每年保持100万吨以上的增长没有任何问题，而在公司强大的营销拓展能力的保障和驱动下，产能利用率与产销率将保持稳定。 小结 我们认为，公司未来几年饲料销量的年均增长率在30%－35%左右，较我们原来预期的25-30%要高5个百分点。 通威鱼盈利模式尚在探索，但我们认为成功的可能性在增大..我们曾在07年5月29日《致力于产业链纵向一体化进程》中重点阐述了我们对于通威鱼的核心观点。迄今为止，我们的看法没有大的改变，在此不再赘述。 我们需要提及的风险是：通威鱼运作过程中全程质量监控还存在难度，产品品质把控需要投入更多的人力、物力和财力，我们担心防伪成本过高。各项经营指标运行良好..通过分拆单吨指标，我们发现，除06年因行业形势不好，猪料销售单价下跌较多外，禽料销售单价以稳定为主，水产饲料则保持稳步上升之势。..从饲料整体指标来看，公司各年度的单吨售价虽稳步小幅走高，但单位成本亦如影随行，单位毛利在03年以前表现为稳中有降，03年以后小幅走高，出于谨慎，我们假定07-09年保持稳定。 行业面临成本上升的压力依然较大，这是我们在进行07-09年预测时的一个基本原则。 毛利率指标来看，水产饲料毛利率依然最高，稳定在13.5%左右，猪料次之，在10.5%左右，鸡料与鸭料相当，约为4.8%。 饲料整体毛利率是公司非常看重的一个动态监测指标，近几年一直保持在9.6％－11.0%之间，平均为10%左右，我们认为公司具备一定的成本转嫁能力和卓越的成本控制能力，未来几年综合毛利率保持在10%左右是公司能够接受的目标。

wwjjww2008

养殖是最低层次的,风险随时都有

川牧人

“07年原料采购成本上涨压力稍缓。” 这段时间饲料企业被原料价格搞得头都大了哈！:4d: